Dow 36.000 is back

 

  By: Sandro Cecconi on Venerdì 02 Agosto 2002 20:00

A rafforzare ancora la tesi da me sostenuta nel mio precedente post, inserisco un altro articolo. Sandro Ci ha colpito la recente decisione di uno dei più grandi fondi pensione inglesi, quello appartenente alla catena distributiva Boots, di abbandonare totalmente la strategia che vedeva il fondo impegnato al 75 per cento dei suoi capitali in investimenti di natura azionaria. Il progressivo abbandono della componente azionaria, a favore di obbligazioni trentennali con un grado di affidabilità massima, non è di natura temporanea per ovviare alla perdurante discesa dei mercati azionari. Il cambiamento della composizione del portafoglio è dovuto alla convinzione che nel lungo periodo, il tanto sventolato extra rendimento delle azioni non è assolutamente dimostrato e quindi non è certo che tra trenta anni il fondo pensione abbia ottenuto un rendimento maggiore investendo in azioni piuttosto che in obbligazioni. Tralasciamo la ragioni tecniche che hanno portato il fondo pensione ad una simile decisione e limitiamoci ad una prova sul campo. Supponiamo di volere verificare se la teoria in Italia negli ultimi 8 anni ha un suo fondamento e mettiamo a confronto il rendimento dell’indice Mibtel (grafico - notizie) e del Btp (Buono Tesoro Poliennale), trentennale, con scadenza nel 2023. Entrambi vedono il loro esordio alla contrattazioni più o meno contemporaneamente. Il Btp nel novembre del 1993 mentre l’indice Mibtel (grafico - notizie), che parte con il passaggio delle contrattazioni dalle grida al telematico, nel 1994. Tutti hanno a mente il grande rialzo della Borsa nel biennio 97/98 e il grande rally della fine del 1999. Perciò il confronto sul Btp sembrerebbe improponibile. Ed invece così non è. Perché oggi chi avesse investito nel Btp ad inizio 1994 avrebbe un guadagno del 170 per cento, ottenuto sia in conto capitale (rivalutazione dei prezzi), sia dalle cedole versate e reinvestite sempre in tranche del Btp stesso. Nello stesso periodo il Mibtel a messo a segno una performance appena superiore del 200 per cento. Ma se il confronto fosse stato fatto alla fine della settimana della tragedia Usa di settembre, lo scarto a favore del mercato azionario sarebbe stato solo del 10 per cento. Paradossalmente, ma non troppo, il margine a favore dell’azionario si riduce oggi se nel confronto si utilizza il Mib30 (grafico - notizie), l’indice dei maggiori trenta titoli italiani, che in questo lasso di tempo ha fatto peggio del Mibtel. Il ragionamento che sta alla base della decisione del fondo pensione Boots sembrerebbe trovare una sua validità empirica nel mercato italiano. Anche se qualche fine conoscitore dei mercati finanziari potrebbe obiettare che la salita del Btp trentennale nel triennio 1995/1998 sia stata dovuta alla eccezionale caduta del tasso di inflazione e al conseguente ridimensionamento dei tassi di interesse, fenomeni entrambi favoriti dall’obiettivo di riportare i valori macroeconomici italiani entro i parametri di Maastricht per partecipare alla fase finale del progetto dell’euro. Fenomeno che difficilmente si riprodurrà nel futuro e quindi anche la performance del Btp è stata solo una eccezione fortunata e potrebbe non ripetersi. Tutto vero, come è però vero che dell’abbassamento del costo del denaro ne ha goduto a piene mani anche la Borsa, che è dimostrato gradire tassi in discesa. Quindi anche l’extra rendimento del Mibtel sembra un fenomeno di natura eccezionale. Il ragionamento che sta alla base della decisione del fondo pensione Boots sembrerebbe trovare una sua validità empirica nel mercato italiano. Anche se qualche fine conoscitore dei mercati finanziari potrebbe obiettare che la salita del Btp trentennale nel triennio 1995/1998 sia stata dovuta alla eccezionale caduta del tasso di inflazione e al conseguente ridimensionamento dei tassi di interesse, fenomeni entrambi favoriti dall’obiettivo di riportare i valori macroeconomici italiani entro i parametri di Maastricht per partecipare alla fase finale del progetto dell’euro. Fenomeno che difficilmente si riprodurrà nel futuro e quindi anche la performance del Btp è stata solo una eccezione fortunata e potrebbe non ripetersi. Tutto vero, come è però vero che dell’abbassamento del costo del denaro ne ha goduto a piene mani anche la Borsa, che è dimostrato gradire tassi in discesa. Quindi anche l’extra rendimento del Mibtel sembra un fenomeno di natura eccezionale. In conclusione, nel lungo periodo la Borsa fa certamente meglio dei Bond, ma forse non così meglio quanto l’investitore si aspetterebbe. La domanda è: l’assunzione di un maggiore rischio nell’investimento azionario (premio per il rischio), è ripagata dalla extra performance rispetto al mercato dei bond? Le recenti quasi certezze in materia, grazie a Boots non sono più tali. *articolo a cura di Lorenzo Masini - Direttore Ufficio Studi Eurofinanza - Socio Ordinario Assoconsulenza - Direttore Commissione Analisi Tecnica Assoconsulenza

 

  By: Sandro Cecconi on Venerdì 02 Agosto 2002 19:51

------------- Bill Fleckenstein oggi infuriato contro l'argomento di Hasset e Glassman: ------------------- Egr. Zibordi, anche secondo me avrebbe fatto meglio ad andare short. Inoltre non credo che in questi ultimi anni ci sia stata una dimostrazione di abbassamento del rischio negli investimenti in azioni, tale memorabile e madornale bugia o, ancora più assurdo, credenza può essere paragonata alle varie teorie del 1999/2000 che asserivano come certi criteri di valutazione delle aziende erano ormai "sepolti e seppelliti" per sempre (ndr: P/E, P/CF, ROI, ROE ecc.)Poi finalmente siamo arrivati al "redde rationem" dello scoppio della bolla e ne stiamo pagando le conseguenze ancora ora e chissà per quanto altro tempo. Poi gli stessi "soliti noti" hanno dovuto fare frettolosamente marcia indietro. Inoltre non essendo d'accordo sulle varie statistiche sull'investimenti di medio, lungo e lunghissimo periodo volio postare un articolo comparso qualche mese fà che dimostra quanto sia una mera chimera o pia illusione questo tipo di investimento. Buona lettura a voi tutti, anche se moltissimi, sono sicuro, lo avranno già letto e memorizzato. Sandro Uno studio della London Business School condotto sull’intero secolo mostra che l’investimento azionario non è stato poi così premiante come solitamente si dice. Attenzione poi al futuro. Gli investitori non si aspettino grandi ritorni dall’investimento azionario. Quante volte consulenti finanziari, addetti allo sportello, giornalisti e gestori ripetono ai risparmiatori questa frase. Ma a dirlo, questa volta, sono tre studiosi della London Business School che hanno condotto, per conto di Abn Amro, un’analisi sui mercati azionari a livello globale. Lo studio prende in considerazione i rendimenti azionari, obbligazionari, degli investimenti in liquidità e in valute dal 1900 sui principali mercati mondiali di tutti i continenti. A differenza di studi precedenti effettuati su periodi così lunghi, quello condotto dalla Lbs cerca di evitare distorsioni nell’uso delle serie storiche considerando fattori rilevanti come il reinvestimento dei redditi conseguiti e l’apprezzamento del capitale. Ebbene, la volatilità dell’investimento azionario sui mercati inglese e statunitense è stata nel secolo ben alta, misurata da una deviazione standard annuale del 20%, mentre tutti gli alti mercati mondiali ne hanno registrata una ancora più alta. Non c’è dubbio, però, sul fatto che la profittabilità di questo investimento sia stata elevata: una sterlina investita sulla Borsa inglese nel 1900 varrebbe oggi 14.080 sterline, che, considerando l’inflazione, equivarrebbero a 252 sterline di oggi. La stessa sterlina investita sul mercato dei bond varrebbe 205 sterline che, aggiustate per l’inflazione, sono pari a sole 4 sterline d’oggi. A guardare il rendimento annualizzato, però, i numeri si ridimensionano e il premio per il rischio, quello cioè di aver scelto l’investimento azionario anziché il più tranquillo mare dei bond, risulta il più basso mai emerso finora in altri studi sul confronto tra equity e bond: la differenza nei rendimenti annualizzati dei due tipi di investimento in Uk è infatti pari al 4,2% (l’equity ha reso sul secolo il 5,6% contro l’1,4% dei bond). Il motivo, spiega la stessa London School, dipende dal fatto che gli altri studi che parlavano di extra rendimenti stellari per l’investimento azionario si sono focalizzati tutti sugli anni più recenti, quelli di successo delle Borse. Anche se, viene da obiettare, cento anni sono forse un po’ troppi anche per il più fortunato degli investitori. Attenzione, mette in guardia la Lbs, perché il premio da attendersi dall’investimento azionario per il futuro è ben più basso di quanto finora immaginato, colpa di tendenze sempre più spiccate come la grande diversificazione settoriale e geografica degli investimenti che, riducendone il rischio, ne riduce anche la possibilità di premio per il rischio. Ma c’è di più: a fronte delle ben più modeste attese di ritorno, la tendenza dell’industria, recitano le conclusioni dello studio, sarà di aumentare le commissioni di gestione e di muoversi verso una caccia sempre più agguerrita dei gestori con le migliori performance, con costi da sostenere più alti, che in ultima battuta finiranno per gravare proprio sugli investitori.

 

  By: GZ on Venerdì 02 Agosto 2002 16:55

------------- Bill Fleckenstein oggi infuriato contro l'argomento di Hasset e Glassman: ------------------- Myopic Op-Ed: As a third example, today in The Wall Street Journal, James Glassman reprised his Dow 36,000 prediction. In this piece, for which "They Have No Shame" would have worked as a subtitle, he basically tried to say that his crystal ball was accurate, and that somewhere down a rather unspecified road, the Dow would be fully valued at 36,000. Well, you know, some day the market will be at 36,000. It might be 100 years from now. But to try to fall back on the spurious notion that 36,000 is what it would take to make it fully valued is unremittingly clueless, because anything above 6,000 makes the Dow more than fully valued, in my opinion, and anything over 10,318 certainly does. Glassman Abstains from Truth Theorem ... : In any event, he went on to reprise how well stocks had done in the long term, without ever bothering to mention that about half of the long-term rate of return from stocks came via dividends. That was something noticeably absent from the point in time when he made his calculation, September 1999, when the Dow stood at 10,318. So the chance of him being right was always about zero, from an intellectual standpoint. Obviously, as enough time goes by, the Dow will be far past 36,000, but that doesn't help anyone. ... And Guzzles 100% Proof Positive: Further into the piece, and showing an extraordinary ignorance of the process under way, he says, "What's remarkable is that, in spite of this, price/earnings ratios have remained higher than historic averages -- exactly what we expected." (Well, I would argue this is proof positive that we're not done correcting the excesses yet.) And from there, his argument devolves into pure nonsense: "Unfortunately, many politicians and journalists have a vested interest in spreading fear and chasing people out of stocks -- even though stock investing is the most reliable route to accumulating wealth." Dismantle, Dismount: That is the most childish, inane argument I have ever heard, and it's not easy to remain calm when reading it. Basically, what he is trying to say is, you know, were it not for all these "bad"-intentioned people, perhaps stocks would be doing better. It seems to me that most of the media and the politicians had the pom-poms out when stocks were going up. In any case, this is a good example of someone starting out with a losing premise and defending it all the way down. And with that, I'll get off my soapbox.

Dow 36.000 is back - gz  

  By: GZ on Venerdì 02 Agosto 2002 13:48

Mi corre l'obbligo di ricopiare qui l'aggiornamento di "Dow 36000" apparso ieri sul Wall Street Journal. A dire la verità se avessi visto che era apparso ieri avrei venduto il future senza discutere perchè è un segnale psicologico negativo che sia apparso. Ma questo solo come segnale a brevissimo termine e non è questo lo scopo della discussione. La tesi è quella che ho cercato di spiegare anche io riportando i calcoli sul valore intrinseco del listino americano (il solito S&P 500 che tutti usano come parametro) che mostravano che è SEMPRE STATO SOTTOVALUTATO. Che il motivo per cui è sempre stato sottovalutato era un premio di rischio che gli investitori attribuiscono alle azioni rispetto alle obbligazioni o immobili molto elevato. Ma questo premio di rischio non è giustificato in base ai rendimenti storici comparati negli ultimi 100 o 50 o 20 anni di queste tre classi di asset. Infine che, finalmente, negli anni 80 e 90 grazie alla fine delle minacce totalitarie, alla diffusione della democrazia e del mercato, alla globalizzazione, alla tecnologia elettronica e internet che collega tutti i mercati con tutti gli investitori ecc... il premio di rischio attribuito alle azioni ha cominciato a scendere. E' bello ripubblicarla ora perchè sembra un poco bizzarra o incosciente in questo momento, dopo un -50% dei listini in due anni e mezzo, ma è una tesi che serve per l'investimento di portafoglio, quello simile all'investimento in case o obbligazioni a lungo termine. Chi vuole criticarla dicendo che i grafici ora sono sempre negativi ha ragione a farlo, ma poi deve spiegare se per l'investimento negli ultimi 10 o 20 o 30 anni il metodo del grafico ha funzionato, dove quando e come. L'approccio di investimento di lungo periodo è sostanzialmente quello di comprare quando un asset (obbligazione, immobile o azione) costa poco rispetto agli altri, poco rispetto alla media storica e poco rispetto al valore atteso. Quindi per sua natura tende a comprare anche in contrasto con i grafici. Ad ogni modo questi sono i dati riassunti su cui questo ragionamento si fonda ----------------- Dow 36000 Revisited By JAMES K. GLASSMAN and KEVIN A. HASSETT ------------------- When our book, "Dow 36,000," was published in September 1999, the Dow Jones Industrial Average stood at 10318. The Dow closed yesterday at 8736. What went wrong? Actually, nothing. Despite its flamboyant title, "Dow 36,000" was a book of sober explanation, not of wild prognostication. We calculated that 36000 was the point at which the 30 stocks that comprise the Dow Industrials would be fully valued, and we warned that "it is impossible to predict how long it will take." But picking target prices was not what our book was about -- nor is it what investing is about. The book had three themes -- and they apply even more forcefully today than they did three years ago. Long Term First, investors who can put away money for the long term (at least five years and, better, 10 or more) should invest mainly in stocks and stock mutual funds rather than in bonds. Second, while stocks are risky in the short term, investors should buy and hold, and not try to time the market. Stocks will not go straight up, we warned. But bear markets are unpredictable, and trying to guess the ups and downs of stocks is a fool's errand. Third, stocks are undervalued relative to their long-run trend. We don't guarantee that the price of Tootsie Roll or Johnson & Johnson -- two of the 15 stocks we highlighted in the book -- will not decline over the next month or year. But based on our analysis of return and risk, a diversified portfolio of shares in good businesses is an excellent long-term investment. The theory that shaped our book comes from some powerful data. Ibbotson Associates, the Chicago research firm, found that from 1926 to 2001, the average annual return, after inflation, of the large-cap stocks of the Standard & Poor's 500 was 7.6%, compared with just 2.2% for Treasury bonds. In other words, stocks return more than three times as much as bonds. Thanks to compounding, after 30 years, an investment of $10,000 in stocks will rise, on average, to more than $90,000, while a similar investment in bonds will rise to less than $20,000. Higher returns are normally correlated with higher risk, but work by Jeremy Siegel of the Wharton School and others has found that if stocks are held over long periods, risk declines dramatically. Mr. Siegel looked at nearly 200 years, and found that during their worst 20-year period ever, stocks rose more than 20%. But for bonds, the worst 20 years produced a loss of 60%. Mr. Siegel concluded that "the safest long-term investment for the preservation of purchasing power has clearly been stocks, not bonds." How can bonds be risky? Nearly all bonds are exposed to inflation, which erodes principal. In an inflationary time, businesses can respond by raising prices, so stocks tend to suffer less than bonds. Stocks also increase their earnings fairly consistently from year to year, while bonds pay a fixed rate of interest, which is practically guaranteed to decline in purchasing power with inflation. Sure, there will be recessions and accompanying bad profit news from time to time. But in the end, the growing economy will pull firms' profits, and share prices, back upward. For students of modern finance, the real mystery is how to reconcile these two facts: Over the long term, stocks return much more than bonds, but stocks are no more risky than bonds. This paradox is called the "equity premium puzzle" -- the premium being the extra return that stocks provide over benchmark bonds. For decades, economists were at a loss to explain the puzzle. A 1997 paper by Mr. Siegel and Richard Thaler of the University of Chicago concluded that the answer was "myopic risk aversion." In other words, investors are so frightened of short-term losses in the stock market that they can't see beyond their noses. We argued, to the contrary, that investors were finally solving the equity premium puzzle. Starting about 20 years ago, irrational risk aversion to stocks began to decline, thanks mainly to the spread of new research, better financial education, the rise of defined-contribution retirement plans, and increased world stability. On Aug. 13, 1982, the Dow closed at 777. Even today, after the second-worst bear market of the post-World War II era, it has risen 11-fold without counting dividends. For the 20 years ending Dec. 31, 2001, large-cap stocks returned an annual average of 15.2%. These valuations are a rational response to the truth about stocks -- that they provide high returns at risk levels about equal to bonds. Another way to say this is that investors have been bidding down the equity risk premium -- the extra return that they demanded in the past because they believed (irrationally) that stocks were riskier than Treasuries. But has something changed since our book came out? Certainly, "Dow 36,000" has been put to a severe test. The U.S. has been through a lot in three years: the impeachment of a president, a disputed election for the first time in a century, the first attack on the U.S. mainland since the War of 1812, the first recession in 10 years, corporate scandals and a zealous political response that could create unintended consequences. What's remarkable is that, in spite of this, price/earnings ratios have remained higher than historic averages -- exactly what we expected. But what about this 36000 business? If the Dow were there today, one could say that the upward pressure from the demystification of stock ownership had subsided. Since it is not, and there is no convincing evidence that the earnings history of the past 200 years is suddenly irrelevant, stocks are still a very good buy. The best way to partake in a rising market is through buying and holding diversified stock portfolios. But some people are impatient. If anything has changed since our book appeared, it is increasing respect for the debunked strategy of market timing. Robert Shiller, the economist whose book "Irrational Exuberance" appeared in 2000, has been celebrated as a Timer Saint. But Mr. Shiller was bearish while the market was setting new records. His theory was laid out with fanfare in 1996, when, with the Dow at 5427, he said his data "implied an expected decline in the real Standard and Poor Index over the next 10 years of 38.07 percent." But six years later, despite a long bear market, the Dow is up about 60%; the S&P, 40%. Critics Our noisiest critics, Paul Krugman in the New York Times and various Slate.com scribblers, willfully distort our arguments. And no wonder. If Americans continue to embrace long-term stock investing, the role of the state as dispenser of retirement benefits will shrink or disappear. And the "war" between capital and labor will be over. Unfortunately, many politicians and journalists have a vested interest in spreading fear and chasing people out of stocks -- even though stock investing is the most reliable route to accumulating wealth. No, the Dow is not at 36000 right now, and we didn't say it would be. But there is little doubt that, as long as the U.S. economy remains sound, stock prices will rise to 36000 and beyond. Messrs. Glassman and Hassett are scholars at the American Enterprise Institute. Mr. Glassman's latest book is "The Secret Code of the Superior Investor" (Crown); Mr. Hassett's, just published this week, is "Bubbleology" (Crown). Edited by - gz on 8/2/2002 11:49:45