By: lutrom on Giovedì 27 Febbraio 2003 21:07
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Cronaca della morte di un Hedge Fund
26 febbraio 2003
di Andrea Faravelli - andreafaravelli@fondionline.it
Bruciare il 98% degli asset in gestione nel giro di sette giorni. Tanto è riuscito a fare il gestore dell'hedge fund nipponico Eifuku Master Fund. Osserviamo l'esposizione del portafoglio del fondo speculativo e riviviamone gli ultimi giorni di attività tramite le parole usate dal gestore per informare i sottoscrittori delle perdite accumulate
Quella che andiamo a raccontare è la cronaca della chiusura di un hedge fund documentata dalla lettera inviata dal money manager del fondo ai sottoscrittori. Prima di entrare nel dettaglio, ricostruiamo le posizioni del portafoglio del fondo, il Eifuku Master Fund, che durante il 2002 ha premiato i propri sottoscrittori realizzando una stratosferica performance del + 76%. L'hedge fund a fine 2002, aveva costruito le principali posizioni su tre scommesse definite come 'aggressive'.
Per entità decrescente, la prima scommessa era giocata attuando una strategia d'investimento chiamata stub trade. Questa strategia, neutrale rispetto al mercato, consiste nell'apertura di una posizione lunga su di un titolo, nello specifico Nippon Telegraph & Telephone Corp, con contestuale apertura di una posizione corta sulla società controllata, NTT DoCoMo, per un ammontare pari al 63% degli attivi esposti direttamente sul mercato tramite il primo titolo. I due titoli hanno mostrato nel loro andamento sia una correlazione estremamente elevata che una volatilità minima. Effettuare lo stub trade sui due titoli ha consentito, secondo il gestore, di coprire con il 63% di NTT la valutazione di mercato dell'intera società controllante, pagando quindi questa sui valori minimi possibili.
La seconda posizione era finalizzata all'obiettivo di costruire una esposizione su titoli value appartenenti al settore bancario, e consisteva nell'andare lungo su tre istituti bancari, coprendosi andando contestualmente corto su di uno di questi e su alcuni indici future settoriali.
La terza scommessa verteva sulla costruzione di una rilevante posizione lunga su di una azienda high tech, la Sega Corporation, che aveva subito nel quarto trimestre dell'anno, larghe vendite da parte degli investitori, sell ingiustificati secondo il parere del gestore.
Non rimane che osservare, grazie al testo della comunicazione che il gestore, John Koonmen, ha inviato ai partecipanti del fondo, cosa sia successo nei primi otto giorni di contrattazioni del 2003, sottolineando come il Eifuku Master Fund abbia perso il 98% del proprio valore. Non occorre aggiungere altro.
Le cose hanno iniziato ad andare male sin dall'inizio dell'anno. Durante i due primi giorni di attività del 2003, il 6 e il 7 gennaio, il fondo ha perso circa il 15% del proprio valore. Il crollo ci ha immediatamente portato in una precaria situazione per il mantenimento dei margini infra - giornalieri entro i predeterminati range e ci ha forzatamente costretto a diminuire il peso delle posizioni incrociate per aumentare i margini. Nei due giorni abbiamo rilevato come il maggior numero di attività contrarie al fondo si sono verificate nell'ultima mezz'ora prima della chiusura delle contrattazioni.
Mercoledì 8, le operazioni di trading per limare le perdite e mantenere i margini non hanno prodotto i frutti sperati. Mentre abbiamo tentato di aumentare la quantità di cash nel fondo smantellando progressivamente le posizioni lunghe sui titoli, siamo andati incontro ad una ulteriore perdita del 15% nel valore degli asset gestiti. Oggi ci sono stati molti movimenti avversi durante tutta l'ultima ora di trading. La seconda pesante flessione ha creato una pressione sul margin call, operazione per cui l'investitore è obbligato ad aggiungere ulteriore denaro, definito come deposito addizionale, per mantenersi al di sopra del margine minimo di mantenimento della posizione short, con il nostro principale prime broker che non è più sostenibile. Nel corso della giornata abbiamo trattato con il prime broker che ci ha concesso un giorno di grace period, ovvero lo stesso ha ripianato il debito accumulato per l'apertura del margin call senza che il debitore debba pagare alcuna penalità.
Anche giovedì 9 è stata una giornata infausta come la precedente e come quella si è chiusa con una perdita, stavolta superiore al 16%. Alla fine dell'attività di trading ci troviamo molto al di sotto dei margini minimi richiesti, dopo rinegoziazione, dal principale prime broker. Per il quarto giorno consecutivo la maggior parte delle perdite sono ascrivibili nella ultima ora di attività. Dopo la chiusura, il nostro prime broker ha deciso di esercitare il proprio diritto di favorire la liquidazione delle posizioni seguendo le procedure standard convenute in precedenza. Venerdì 10 ci ha visto impegnati a lavorare congiuntamente con il prime broker con l'obiettivo di vendere una predeterminata percentuale di attivi per aumentare la liquidità all'interno del fondo. Gli ordini di vendita sono stati consistenti e l'effetto generato è stato quello di bruciare ulteriore capitale, giungendo ad una perdita giornaliera del 12%. In una settimana il fondo ha perso il 58% del valore che possedeva lunedì. Tuttavia, rimaniamo ancora lontani dai margini minimi richiesti dal prime broker.
Durante il lungo week end, lunedì 13 il mercato giapponese è chiuso, abbiamo avuto numerose riunioni congiunte con il prime broker per decidere la strategia di investimento da attuare in futuro. Come extrema ratio, è stato deciso di liquidare il prima possibile le due nuove maggiori posizioni del fondo, quella lunga e quella corta, rappresentate adesso dal titolo high tech. Martedì 14 il prime broker ha spalmato ingenti blocchi del titolo tecnologico su diversi clienti che possiede su scala internazionale. L'operazione ha avuto tecnicamente successo. Ora il peso del titolo è divenuto marginale, ma la vendita a piene mani ha creato una ulteriore perdita del 40% negli asset gestiti. Il livello dell'equity all'interno del fondo si attesta adesso al 3%.
Mercoledì 15 abbiamo provveduto a liquidare la posizione costruita sui titoli value bancari e a diminuire progressivamente il peso dei titoli secondari in portafoglio. Alla fine della giornata il fondo possiede una esposizione sull'equity pari al 2% di quella che aveva ad inizio anno. Oggi gli attivi ammontano a 80 milioni di dollari mentre le posizioni corte arrivano a 117 milioni. Circa 15 milioni di dollari nelle posizioni lunghe sono investiti in titoli aventi una bassa liquidabilità e la loro vendita necessiterà di molto tempo per essere realizzata. Stiamo attivamente lavorando d'intesa con il prime broker per chiudere le rimanenti posizioni nel minor tempo possibile e per massimizzare i ritorni dagli asset nelle posizioni lunghe. Vi faremo sapere con la massima celerità possibile gli sviluppi dell'attività di vendita, anche se esistono fondate possibilità che, alla fine della liquidazione, non resti alcun attivo all'interno del portafoglio.
Questa lettera è stata molto difficile da scrivere. Siamo sicuri che sia altrettanto difficile da leggere.
