Hershey è da seguire - masfuli ¶
By: xxxxxx on Domenica 18 Novembre 2007 20:38
Stock: Hershey Co
THE HERSHEY COMPANY
UN PO’ DI STORIA
It all started with a decision.
Our company originated with candy-manufacturer Milton Hershey’s decision in 1894 to produce sweet chocolate as a coating for his caramels. Located in Lancaster, Pennsylvania, he called his new enterprise the Hershey Chocolate Company. In 1900, the company began producing milk chocolate in bars, wafers and other shapes. With mass-production, Hershey was able to lower the per-unit cost and make milk chocolate, once a luxury item for the wealthy, affordable to all. One early advertising slogan described this new product as “a palatable confection and a most nourishing food.”
A company on the move.
The immediate success of Hershey’s low-cost, high-quality milk chocolate soon caused the company’s owner to consider increasing his production facilities. He decided to build a new chocolate factory amid the gently rolling farmland of south-central Pennsylvania in Derry Township, where he had been born. Close to the ports of New York and Philadelphia which supplied the imported sugar and cocoa beans needed, surrounded by dairy farms that provided the milk required, and with a local labor supply of honest, hard-working people, the location was perfect. By the summer of 1905, the new factory was turning out delicious milk chocolate.
A KISS for the whole world.
Looking to expand its product line, the company in 1907 began producing a flat-bottomed, conical milk chocolate candy which Mr. Hershey decided to name HERSHEY’S KISSES Chocolates. At first, they were individually wrapped in little squares of silver foil, but in 1921 machine wrapping was introduced. That technology was also used to add the familiar “plume” at the top to signify to consumers that this was a genuine HERSHEY’S KISS Chocolate. In 1924, the company even had it trademarked.
New products, hard times.
Throughout the next two decades, even more products were added to the company’s offerings. These included MR. GOODBAR (1925), HERSHEY’S Syrup (1926), chocolate chips (1928) and the KRACKEL bar (1938). Despite the Great Depression of the 1930s, these products helped the newly incorporated Hershey Chocolate Corporation maintain its profitability and avoid any worker layoffs. Nevertheless, supported by the CIO labor union, a group of workers staged a six-day strike that ended with the strikers being forcibly removed by loyal workers and local farmers.
HERSHEY’S chocolate goes to war.
With the outbreak of World War II, the Hershey Chocolate Corp. (which had provided milk chocolate bars to American doughboys in the first war) was already geared up to start producing a survival ration bar for military use. By the end of the war, more than a billion of these Ration D bars had been produced and the company had earned no less than five Army-Navy “E” Production Awards for its exceptional contributions to the war effort. In fact, the company’s machine shop even turned out parts for the Navy’s antiaircraft guns.
A family friend becomes a family member.
The post-war period saw the introduction of a host of new products and the acquisition of an old one. Since 1928, H.B. “Harry” Reese’s candy company, also located in Hershey, had been making chocolate-covered peanut butter cups. Given that Hershey Chocolate supplied the coating for REESE’S “penny cups”; (the wrapper said, “Made in Chocolate Town, So They Must Be Good”), it was not surprising that the two companies had a good relationship. As a result, seven years after Reese’s death in 1956, the H.B. Reese Candy Company was sold to Hershey Chocolate Corp.
Growing up and branching out.
The following decades would see the company - renamed Hershey Foods Corporation in 1968 - expanding its confectionery product lines, acquiring related companies and even diversifying into other food products. Among the many acquisitions were: San Giorgio Macaroni and Delmonico Foods (1966); manufacturing and marketing rights to English candy company Rowntree MacKintosh’s products (1970); Y&S Candies, makers of Twizzlers licorice (1977); Dietrich Corp.’s confectionery operations (1986); Peter Paul/Cadbury’s U.S. confectionery operations (1988); and Ronzoni Foods (1990).
The Hershey Company enters a new century.
Today, The Hershey Company is the leading North American manufacturer of chocolate and non-chocolate confectionery and grocery products. As the new millennium begins, we continue to introduce new products frequently and to take advantage of growth opportunities through acquisitions. HERSHEY’S products are known and enjoyed the world over. In fact, we export to over 90 countries. With approximately 13,700 employees and net sales in excess of $4 billion, The Hershey Company remains committed to the vision and values of the man who started it all so many years ago.
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Quindi ora Hershey è leader in US del suo settore ed è proprietaria di marchi storici molto importanti. Le vendite sono concentrate soprattutto in US e solo una piccola parte viene dai mercati esteri. Quota che la società vuole aumentare e a questo fine sta entrando nel mercato indiano e nel mercato cinese insieme a un produttore coreano.
Andando a vedere i dati di bilancio, soprattutto del 2006, si evidenzia una eccezionale capacità di generare free cash flow, che sono utilizzati in parte per riacquistare azioni proprie e in parte nella distribuzione dei dividendi. La redditività degli attività totali è molto alta e sono molto alti anche i margini.
Certo il 2006 è stato un anno molto positivo, ma ho raccolto tutti i dati fondamentali dal 1986 ad oggi e alcuni di questi li ho rappresentati nel primo grafico che vedete sotto. Dal 1986 ad oggi le azioni in circolazione sono costantemente diminuite, i fatturati e gli utili (rettificati) sono regolarmente in crescita. Il tasso di crescita del fatturato sta tendenzialmente rallentando e quello degli utili nell’ultimo decennio ha tenuto il passo con quello del primo decennio solo grazie all’espansione dei margini (che ovviamente non può continuare all’infinito).
Approfondendo un po’ si vede però che da qualche anno Hershey ha dei problemi e questo salta all’occhio anche osservando cosa stanno facendo altri dello stesso settore come Lindt o Barry Callebaut.
Basta evidenziare che nei primi 9 mesi del 2007 il fatturato è risultato stabile mentre l’utile operativo è in calo del 53.7% e l’utile netto è in calo del 60.6%. Risultati economici pessimi e a questo dobbiamo anche aggiungerci un indebitamento in aumento.
Questi risultati però sono fortemente condizionati dall’avvio di questo piano (tratto dal bilancio 2006):
“In February 2007, our Board of Directors approved a comprehensive, three-year supply chain transformation program. We expect to complete this program by December 31, 2009. When completed, this program will greatly enhance our manufacturing, sourcing and customer service capabilities, and will generate significant resources to invest in our growth initiatives. These initiatives include accelerated marketplace momentum within our core U.S. business, creation of innovative new product platforms to meet consumer and customer needs, and disciplined global expansion.
Under the program, which we will implement in stages over the next three years, we will:
• Supply chain efficiencies;
• The mix of products sold in any period;
• Investment in advertising and consumer marketing programs; and
• Selling and administrative expenses.
• Significantly increase manufacturing capacity utilization by reducing the number of production lines by more than one-third;
• Outsource production of low value-added items; and,
• Construct a flexible, cost-effective production facility in Monterrey, Mexico to meet current and emerging marketplace needs.
The result of our transformation program will be a flexible, global supply chain capable of delivering our iconic brands, in a wide range of affordable items and assortments, across retail channels in our priority markets. We will source finished products from fewer facilities, each one a center of excellence specializing in our proprietary product technologies. Increased access to borderless sourcing will further leverage our manufacturing scale within a lower overall cost structure.
We have developed a phased, three-year plan to ensure smooth implementation and to maintain product quality and customer service. The program will result in a total net reduction of approximately 1,500 positions across our supply chain over the next three years. When completed, manufacturing of approximately 80 percent of our production volume will take place in the U.S. and Canada.
We estimate that the program will incur pre-tax charges and non-recurring project implementation costs of $525 million to $575 million over the next three years. This estimate includes $275 million to $300 million in asset write-offs, $200 million to $225 million in employment-related costs, including the impact of curtailment charges associated with our pension and other post-retirement benefit plans, and approximately $50 million in project implementation costs. We will incur these charges primarily in 2007 and 2008, with approximately $300 million expected to be charged in 2007. We estimate the cash portion of the total charge to be $275 million to $300 million.
This initiative also includes gross capital investments of $300 million to $310 million. Capital investments over the implementation period are expected to be approximately $200 million more than previous expectations of $190 million to $200 million per year, resulting in total capital expenditures of $250 million to $300 million in 2007 and $225 million to $250 million in 2008 and 2009. Following completion of this initiative, we expect annual capital investments of approximately $140 million to $160 million.
As a result of the program, we estimate that our gross margin should improve significantly, with on-going annual savings of approximately $170 million to $190 million generated by 2010. We will invest a portion of these savings in our strategic growth initiatives, in such areas as core brand growth, new product innovation, selling and go-to-market capabilities, and disciplined global expansion. The amount and timing of this investment will be contingent upon market conditions and the pace of our innovation and global expansion.”
Per questa ristrutturazione il management si aspetta quindi un costo totale di circa $550 mln, dei quali cash circa la metà. Circa $300 mln di costi straordinari sono attesi nel 2007.
Infatti se andiamo a vedere nel dettaglio i risultati dei primi nove mesi ’07 vediamo che i costi relativi al piano sono circa $317 mln (di cui circa la metà cash) contro i $6 mln di costi straordinari dello scorso esercizio. Si nota subito che questi costi sono superiori al preventivato. Considerando questi costi il reddito operativo nei nove mesi sale a $648 mln che si confronta a un reddito operativo, ugualmente rettificato, di $722 mln dello scorso esercizio. Un più modesto calo di circa il 10%, che comunque è un calo. Il ROS rettificato dei primi nove mesi ’07 è comunque di quasi il 18%.
Il calo dell’EBIT è dovuto principalmente all’aumento dei costi delle materie prime e a uno sfavorevole sales mix (minori vendite di prodotti a più alta marginalità rispetto al resto).
Mettiamo in fila un po’ di dati.
Nel 2006 il fatturato consolidato si attesta a $4944 mln, l’EBIT rettificato a $1007 mln, il free cash flow a circa $618 mln. Quindi il ROS del 2006 è superiore al 20%. Non si evidenziano buchi nei piani pensionistici.
Il 25% delle vendite nette si riferiscono a un unico cliente, McLane Company, il principale distributore dei prodotti Hershey a Wal-Mart. I crediti commerciali verso questo cliente sono circa il 23% del totale, ma nessuno degli altri clienti ha un peso superiore al 10%. I crediti commerciali ammontano a $523 mln, quindi per quanto Hershey possa essere condizionata dalle condizioni finanziarie della grande distribuzione non sembra molto in pericolo.
Gli altri dati che ci interessano li ricaviamo dalla terza trimestrale perché più aggiornati.
L’indebitamento finanziario netto è di $2331 mln; la parte a breve è di circa $1100 mln. Il patrimonio netto è di $539 mln (ai fissati del debt/equity e del P/Bv, non svenite subito, finite la lettura). Dall’ammontare degli interessi passivi pagati risulta sostenuto un costo per il debito di circa il 5.4%, a fine anno gli interessi passivi dovrebbero aggirarsi intorno a $120 mln che raffrontati all’EBIT sono del tutto sostenibili. Il debito è un piccolo multiplo del free cash flow quindi ripagabile (volendo) in pochi anni.
Le stock options emesse sono circa 14.2 mln (su un totale di 239 mln di azioni diluite) a un prezzo medio di esercizio di 43.17 e non risultano emesse obbligazioni convertibili, quindi il potenziale diluitivo è trascurabile.
Per l’intero 2007 la società si aspetta un fatturato in leggero calo e un EBIT (al netto dei costi straordinari) in calo di 250 bp rispetto al 2006. I motivi sono gli stessi di quelli evidenziati per i primi 9 mesi. I costi relativi al piano di ristrutturazione saranno ($390 mln circa o $1.06 per azione) maggiori di quelli preventivati perché il piano sta procedendo più in fretta del previsto con una quota di costi attesi nel 2008 già sostenuti nel 2007.
Al lordo dei costi straordinari si aspetta un EPS nel range di $2.08 - $2.12.
Incrociando i dati noti alle stime per il 2007 otteniamo un fatturato per l’intero anno intorno a $4900 mln e un EBIT rettificato a $872 mln (ROS al 17.8%), in calo del 13.4% sul 2006. A un prezzo di $40 la capitalizzazione è di $9560 mln per un EV/EBIT ’07 di 13.63 e un P/E di 19.23. Abbastanza alti, come sempre è in titoli del genere.
Volendo fare un valutazione attraverso il DCF, per prudenza preferisco partire dalle stime per il 2007 e ipotesi di crescita di fatturato ed EBIT nella parte bassa della forchetta fornita dalla società, ma ipotizzando un ritorno alla crescita già dal 2008. In questo modo ottengo un fair value di $46.5, quindi attualmente il titolo risulterebbe a sconto del 16.5%.
Ma non è finita qui.
Hershey Trust Company che controlla circa il 78% dei voti nella Hershey storicamente non interviene nella gestione e nelle decisioni del management, ma ha iniziato a mostrare una certa insofferenza.
Già nel 2002 ha preso in considerazione la vendita della controllata. Poi ha accantonato il progetto, ma settimane fa i vertici del trust hanno incontrato esponenti di CadburySchweppes (che a quanto pare sta pensando ad una separazione delle attività confetionery dai drink) per un possibile merger senza il CEO di Hershey. E lui, Richard Lenny, si è dimesso.
Successivamente il Trust ha chiaramente manifestato insoddisfazione per l’operato del management, ha chiesto e ottenuto la dimissione di sei componenti del consiglio di amministrazione e altri due si sono dimessi per “simpatia agli altri”.
Per quanto riguarda la cessione della quota in Hershey c’è da evidenziare che “Pennsylvania enacted legislation that requires that the Office of Attorney General be provided advance notice of any transaction that would result in the Milton Hershey School Trust no longer having voting control of the Company. The law provides specific statutory authority for the Attorney General to intercede, and petition the Court having jurisdiction over the Milton Hershey School Trust to stop such a transaction if the Attorney General can prove that the transaction is unnecessary for the future economic viability of the Company and is inconsistent with investment and management considerations under fiduciary obligations”. Questa legge può quindi impedire operazioni straordinarie che hanno come risultato la perdita del controllo di Hershey da parte del Trust.
Chiaramente c’è una situazione di grossa incertezza sia sulla possibilità di accordi per grandi operazioni straordinarie sia sul futuro della gestione ordinaria.
Per finire ricaviamo informazioni interessanti anche da uno sguardo sulle operazioni degli insider. Dal 2005 al 2006 l’insider più attivo e venditore è proprio il Trust che ha venduto sempre intorno ai $55. Quando i prezzi erano sopra i $50 anche altri insider erano abbastanza attivi nelle vendite. Nel 2007 le vendite degli insider sono praticamente cessate e alcuni componenti del consiglio di amministrazione uscente risultano detenere ancora azioni. Sembra che il Trust e gli altri insider sapessero che sarebbero arrivati tempi difficili, ma sotto $50 hanno smesso di vendere, non mi stupirei di vedere di nuovo delle vendite dopo quello che è successo recentemente, ma il segnale che ne ricavo è che forse il prezzo inizia ad essere poco allettante per la vendita.
Inserisco altri due grafici che evidenziano i trend dei prezzi. Il problema con titoli del genere è che sono facilmente valutabili grazie alla regolarità del loro business e difficilmente si riescono a comprare quando sono sottovalutati, non lo sono quasi mai perché hanno marchi molto forti e una posizione di mercato di quasi monopolio naturale. L’unica speranza di poterli comprare a sconto e quindi riuscire ad avere performance interessanti nel medio-lungo termine è quando hanno problemi. La difficoltà è prenderli quando i problemi stanno per finire e non quando invece il peggio deve ancora venire. La speranza è che l’analisi tecnica possa aiutare ad affinare il timing.
Il grafico di medio è in euro.
