By: shabib on Sabato 17 Settembre 2016 15:13
lunedì 12 settembre 2016
Eurosistema: il costo dellinerzia
Joseph Stiglitz, che da anni non risparmia critiche allEurosistema, ha di recente in corrispondenza con la pubblicazione del suo ultimo libro - decisamente rafforzato i toni, affermando tra le altre cose che il costo del mantenimento delleuro supera ormai in modo evidente quello che sarebbe prodotto da una sua rottura.
Qualcuno degli irriducibili difensori del sistema oggi in essere ha contestato questa affermazione. In particolare, si dice, i costi del breakup sono estremamente difficili da stimare.
Questultimo punto ha indubbiamente degli elementi di verità, soprattutto in quanto non cè chiarezza in merito a come questo processo di rottura si potrebbe svolgere e a come sarebbe gestito.
Tuttavia, ragionando per ordini di grandezza non si fa fatica a convincersi che laffermazione di Stiglitz è estremamente plausibile. Si era visto qui come loutput gap dellEurozona, ovvero il minor PIL oggi generato rispetto a una condizione di normalità (cioè di soddisfacente impiego delle risorse produttive) sia stimabile con ogni probabilità per difetto - nell8%.
Su un PIL eurozonico di oltre 10.000 miliardi, stiamo parlando di più di 800 miliardi allanno. La cifra è di per sé enorme, ma il punto da sottolineare è che si tratta di un danno ricorrente: ogni anno lEurozona rinuncia a molte centinaia di miliardi di reddito e produzione con il corollario di disoccupazione di massa, fallimenti aziendali, continuo deterioramento del tessuto sociale per non saper o voler modificare un assetto economico-monetario che, palesemente, non funziona.
Tutto questo è destinato a proseguire quanto a lungo ? in assenza di interventi, per un periodo indefinito.
Se ragioniamo in termini di alternativa secca rottura o proseguimento dello status quo mi pare evidente che laffermazione di Stiglitz non è contestabile. Non riesco a immaginare uno scenario, anche deflagrante o disordinato, di rottura delleuro che possa generare danni di un ordine di grandezza pari a svariate migliaia di miliardi di euro. Che è il costo del mantenimento dello status quo.
La rottura, quindi, costa molto meno dellinerzia. Detto questo, la rottura non è la soluzione più efficiente, il che riporta a ragionare sulle alternative e sulla loro fattibilità politica. E ricadiamo sempre nelle stesse tre non credo ne esistano altre, o quantomeno non riesco a immaginarne e non ho visto nessuno formularle:
Totale revisione dei vincoli di spesa e deficit dellEurozona.
Helicopter Money effettuata dalla BCE.
Introduzione, paese per paese, di strumenti monetari complementari, in affiancamento alleuro (senza rotture).
Politicamente, un consenso interno tra i vari stati dellEurozona per percorrere la prima strada mi pare lontanissimo da poter essere raggiunto.
La seconda dipende, appunto dalla BCE. La trovo meno inverosimile, ma comunque non ci si può fare affidamento.
Resta la terza strada.
sabato 17 settembre 2016
Moneta Fiscale, debito pubblico, risparmio privato e soluzione della crisi
LItalia è, da molti anni, caratterizzata dalla presenza di un alto livello di debito pubblico (in rapporto al PIL) e, nello stesso tempo, anche da un alto livello di risparmio privato.
In realtà lelevato livello di entrambi questi aggregati non stupisce in quanto, laccrescimento delluno tende ad andare di pari passo con quello dellaltro.
Il debito pubblico è, infatti, alimentato dai deficit annui del settore statale. Se lo stato spende più di quanto incassa, si generano attività finanziarie che finiscono nei portafogli di operatori privati.
Nella misura in cui lo stato non è emittente di moneta, le attività finanziarie in questione prendono la forma di titoli emessi dal settore pubblico, che tradizionalmente sono costituiti da titoli statali di debito. Nel caso del nostro paese, dai ben noti BOT, BTP, CCT eccetera.
Questi titoli sono passività per il settore pubblico emittente ma nello stesso tempo, per definizione, sono anche attività per gli operatori privati che le detengono. Tali operatori possono essere nazionali o esteri. Per un paese come lItalia, la cui posizione finanziaria netta sullestero è passiva ma per livelli contenuti (23% circa al 30 giugno 2016, e tendente attualmente a scendere), i detentori sono prevalentemente soggetti nazionali.
Si intuisce e si spiega, quindi, che a fronte di un alto rapporto debito pubblico / PIL, il nostro paese sia caratterizzato anche da alti livelli di risparmio privato interno (sempre in rapporto al PIL).
Di tanto in tanto, si sente affermare che la riduzione dei livelli delluno dovrebbe passare tramite un contenimento dellaltro, da attuarsi anche mediante forme di prelievo straordinario (imposte patrimoniali) o di riduzione del valore effettivo del debito (ristrutturazioni, consolidamenti, write-offs). Ipotesi di questo genere, tuttavia, non possono essere prese seriamente in considerazione. Leffetto sarebbe un impoverimento effettivo del settore privato italiano, che innescherebbe effetti fortemente negativi su consumi, investimenti, occupazione e PIL.
Si avrebbe:
un ulteriore, forte peggioramento delle condizioni economiche del paese
un abbattimento del PIL, che vanificherebbe il presunto miglioramento del rapporto debito pubblico / PIL
una caduta delloccupazione
un grave deterioramento del già precario equilibrio sociale.
Se si desidera abbassare il rapporto debito pubblico / PIL, occorre, evidentemente, scegliere un altro percorso.
Lattuale assetto dellEurosistema prevede, in buona sostanza, che gli stati membri si impegnino (Fiscal Compact) (i) a raggiungere il pareggio di bilancio (equilibrio tra euro incassati ed euro spesi) e (ii) a ridurre gradualmente nel tempo (fino al 60%) il rapporto debito pubblico lordo / PIL. Nello stesso tempo, sussiste un impegno della BCE a garantire illimitatamente i debiti pubblici (OMT) purché gli stati membri dellEurozona conseguano gli obiettivi del Fiscal Compact, o si attivino comunque credibilmente e plausibilmente per correggere eventuali deviazioni di rotta.
In pratica, la BCE si è impegnata a garantire i debiti pubblici degli stati membri, purché non si incrementino in valore facciale (pareggio di bilancio) e si riducano gradualmente in percentuale del PIL, fino (ove eccedenti) al livello-obiettivo del 60%.
Il Fiscal Compact sta però risultando impossibile da applicare, sostanzialmente in quanto azioni fiscali restrittive finalizzare a ridurre il rapporto deficit pubblico / PIL, nelle attuali condizioni di domanda depressa, hanno un effetto più che proporzionale sul PIL (moltiplicatore keynesiano superiore a 1). Di conseguenza, buona parte degli sforzi di contenimento del deficit sono erosi dal calo del gettito, e modestissimi miglioramenti vengono conseguiti solo a fronte di pesanti effetti depressivi su PIL e occupazione.
La Moneta Fiscale rende possibile superare questimpasse in quanto:
UNO, è possibile effettuare azioni espansive della domanda interna, e di recupero della competitività delle aziende, emettendo titoli fiscali che hanno valore grazie alla loro utilizzabilità per ridurre pagamenti futuri verso lo stato emittente. I titoli fiscali non sono titoli soggetti a rimborso: non cè quindi bisogno che la BCE li garantisca né implicitamente né esplicitamente, in quanto lo stato emittente non potrà mai essere forzato allinadempimento dellimpegno assunto (appunto perché si tratta di un impegno di accettazione, non di rimborso).
DUE, si fa leva sullamplissimo livello di capacità produttiva inutilizzata del sistema economico di vari paesi dellEurozona. Nel caso italiano, il PIL reale 2016 è inferiore del 9% circa corrispondenti grosso modo a 150 miliardi di euro rispetto a quanto raggiunto nel 2007 (nove anni fa !) Il recupero dei livelli produttivi pre-crisi, consentito dalla Moneta Fiscale e dalla sua azione espansiva, genera il gettito fiscale necessario a compensare lutilizzo dei titoli fiscali (utilizzo che ceteris paribus cioè in assenza di tale recupero produttivo - diminuirebbe il gettito futuro).
DUE BIS, il recupero produttivo e occupazionale consente di rispettare gli impegni di finanza pubblica, ma nello stesso tempo rimette in salute leconomia reale del paese. Quest'ultimo risultato è indispensabile perché lassetto economico-monetario dellItalia e dellEurosistema sia sostenibile nel tempo.
TRE, la Moneta Fiscale consente ulteriori azioni efficaci per normalizzare e stabilizzare il profilo di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, anche superando eventuali problemi prodotti da negatività congiunturali che si potranno presentare in futuro. Ad esempio, rifinanziare parte del debito pubblico mediante titoli fiscali a scadenze medio o lunghe, o offrire ai detentori di Moneta Fiscale la possibilità di posporne lutilizzo, riconoscendo una maggiorazione di valore facciale (una forma di tasso dinteresse, di fatto).
QUATTRO, in casi estremi, che appaiono peraltro fortemente improbabili data la ricchezza, la varietà e la flessibilità degli strumenti sopra descritti, potrebbero rendersi necessarie azioni non proposte (su base volontaria), ma imposte (sulla base di provvedimenti di legge) ai cittadini dei paesi emittenti Moneta Fiscale. Per esempio, maggiorazioni di imposte compensate da erogazioni di Moneta Fiscale, o sostenimento di alcune componenti di spesa pubblica non in euro ma in Moneta Fiscale. Nella remota eventualità che questo avvenga, peraltro, leffetto prociclico di queste azioni sarebbe molto inferiore rispetto alle tradizionali azioni restrittive con cui si è cercato di ricondurre sotto controllo i saldi di finanza pubblica: questo, perché non si parlerebbe di tagli o tasse secchi, bensì compensati dallerogazione di uno strumento finanziario alternativo (la Moneta Fiscale).
CINQUE, un paese come lItalia, caratterizzato da alti livelli sia di debito pubblico che di risparmio privato, garantisce in tal modo i suoi impegni di finanza pubblica, ove mai il recupero produttivo fosse insufficiente, proprio facendo leva sul risparmio privato. Le azioni TRE e QUATTRO, infatti, producono una sostituzione, nel portafoglio dei risparmiatori, di titoli di debito pubblico con titoli fiscali. Nella misura eventualmente necessaria, il debito pubblico viene garantito, in pratica, dal suo rimpiazzo con titoli che non hanno natura debitoria, e che i risparmiatori vengono a possedere in (eventuale, parziale, marginale) sostituzione dei tradizionali titoli di Stato.
SEI, il sistema sopra delineato crea, automaticamente, un disincentivo e una penalizzazione automatica nel caso in cui in paese emettesse Moneta Fiscale in misura eccessiva rispetto a quanto necessario per recuperare corretti livelli di domanda, PIL e occupazione. Si verificherebbe in tal caso un effetto di inflazionamento della Moneta Fiscale nazionale (non delleuro !) e quindi un suo deprezzamento (svalutazione) rispetto alleuro stesso. Sarebbero toccati i detentori di Moneta Fiscale e di titoli fiscali di quel paese, non i cittadini di altri stati membri dellEurozona. Questo previene, o nel caso punisce, fenomeni di moral hazard, senza tuttavia passate tramite eventi deflagranti e fonte di instabilità finanziaria, quali credit events di vario tipo (write-off, ristrutturazioni, insolvenze).
http://bastaconleurocrisi.blogspot.it/